私募爽賺時代︰私募股權的「2與20」獲利密碼

 

私募爽賺時代:私募股權的「2與20」獲利密碼(How the Masters of Private Equity Always Win,Sachin Khajuria)

“私募爽賺時代”試圖向世界證明私募股權不僅是一種金融產品,更是推動現代經濟效率與企業變革的強大引擎.本書從標誌性的2% 管理費 + 20% 投資獲利分紅結構切入,全面展示了 私募股權如何透過深度重組,利用資訊霸權,以及強大的資本結構設計,來實現長期,高額的投資回報.作為一名常年在市場中以盈虧自負模式搏殺的交易者,我們的操作要件是殘酷的-1% 交易成本+ 100% 盈虧自負,迫使我們必須用最純粹的切膚之痛視角來審視私募股權的世界,所以我們關心的核心問題是私募股權這些掌握數兆美元的市場大師,他們的勝利究竟是源於對企業經營的卓越智慧(Alpha),還是源於對資本市場規則的精妙操控(Structure & Beta)?因此我們的心得將不會僅停留在對書中內容的剖析,還會與現實結合,看看後次貸危機時代的全球量化寬鬆(QE)現象,來揭示私募股權的成功是如何在一個被流動性泡沫所掩蓋的時代中被放大和美化的.

在Khajuria的精心描繪下,私募股權界充滿了精明,高效,且具備高度專業倫理的精英.這讓書籍的意圖非常明確,這是一份私募行業對自身合法性,專業性及社會價值的辯護書與宣傳手冊.本書的核心論點在於強調私募股權是”積極管理”的信徒,不同於被動的公開市場股東.

首先,本書強調私募的長期主義與重組性,私募股權利用 5 至 7 年的投資週期,擺脫了公開市場對季度財報的短期壓力,這使得他們能夠進行深層次的營運改造,削減冗餘,更換管理層,並投入大量資本進行結構性重組.書中將此描繪為透過解決混亂來創造別人無法看見的價值.其次它指出私募收益結構2+20是種合理有效的完美激勵制度,高昂的2%管理費被解釋為是維持這支精英團隊運作的必要成本,而 20% 的績效分紅則被視為確保基金管理人與投資人”利益高度一致”的基石,因為只有創造超額回報,私募才能獲得暴利.最後,書籍試圖指出巨頭私募股權通透過跨越信貸,地產,基礎設施等多元業務板塊的體系,建立了龐大的內部情報網”數據庫”.這種資訊優勢使得他們的投資決策具有上帝視角,能夠進行比競爭對手更精準的風險評估和價值判斷.

我以為從上面的特點來看,這份敘事是成功的.它塑造了一群智慧,耐心,且恪守紀律的資本英雄形象.然而,這種全能與必勝的敘事邏輯中,卻隱藏著關鍵的缺漏.它極少談論風險的真正歸屬.當一個群體具備”鎖定基本收入”,”壟斷資訊”以及”操控結構”的能力時,他們的成功故事就必須被放入一個更大的,有時是充滿泡沫的宏觀背景中進行審視.

自 2008 年全球金融危機後,以美國聯準會為首的各國央行,透過持續的量化寬鬆(QE)和超低利率政策,向全球金融體系注入了史無前例的流動性.這個宏觀背景,正是我們理解私募成功的關鍵鏡子.長期的超低利率使得資金的機會成本接近於零,迫使過剩的貨幣必須逃離銀行,追逐任何有收益潛力的資產.這種現象創造了長期的資產通膨.在這場流動性的大潮中,無論是股票,債券,房地產,還是私募股權投資的非公開資產,幾乎都搭上了共同上漲的順風車.流動性為市場設置了一個強大的”價格地板”,有效的抑制了資產價格的長期大幅下跌.這場由央行資金推動的長期資本繁榮,在投機和投資市場中創造了巨大的集體錯覺.

當市場以每年10%以上的速度增長時,即使是那些缺乏紀律,選錯標的,或者只是隨機分散投資的人,帳面上也可能累積可觀的利潤.許多人將這種市場環境的恩賜(Beta),錯誤的歸因於自己的個人投資能力(Alpha).我觀察到在這種時代的假象中,催生了大量”過度自信的專家,大師”.他們的成功,可能主要來自於”持有”這一簡單的策略,而非複雜的”判斷”.然而,在這種氛圍下,他們被市場推上神壇,這進一步強化了”投資很簡單”的錯誤認知.對私募股權而言,流動性泡沫提供了完美的退出保障,原本需要卓越的企業改造才能實現的利潤,現在有一部分是來自於市場估值的自然膨脹.私募股權的高額回報,很難被精確的拆解出有多少是來自真正的Alpha,有多少只是來自於這場史無前例的 Beta增長.這種被現實泡沫虛構的夢幻其實是有可能鈍化私募股權結構中的最大風險而沒有絲毫被察覺.首先,私募股權大量使用的槓桿收購原本是極高風險的操作方式,但在超低利率和易於再融資的環境下,高額債務的利息壓力被降到最低,延遲了潛在的債務危機.其次,在流動性創造的虛假繁榮下,投資人更容易接受2%的管理費,因為市場整體的豐厚回報讓這筆費用顯得微不足道.突破以上這個泡沫虛幻假象是我們理解私募如何能夠持續運作並自我宣傳的關鍵,也為我們轉向探討私募結構中的本質性矛盾提供了最犀利的視角.

投資收益本質上的問題回歸到核心,就是怎樣才算投資?私募股權從業者是投資人,還是超級代理人?要知道收益結構2+20,或是 2+30,都不代表私募業者是動用自己的資金來投資,畢竟私募股權的資金大多數還是從公眾募集的,不管它來自主權基金,養老金,還是其他什麼組織機構,私募自有資金只要不能在投資標的中佔有相當份量,就不能算是自有資金投資,頂多就是一個投資行為的代理人,這兩種角色的差異答案就在於”風險”和”收益哲學”的巨大不同.交易員/投資人的收益來自 100% 盈虧,風險來自 100% 本金.他們必須時刻擔憂”本金損失”,追求的是絕對回報和風險調整後的回報.而私募股權代理人的收益來自 2% 管理費(與績效無關)和 20% 分紅(與績效掛鉤),風險來自 0% 本金(極低比例的跟投可忽略).他們追求的是”最大化資產管理規模”(AUM)和”超額分紅的可能性”. 這種結構導致了”代理人的道德風險”,私募傾向於追”高風險,高槓桿”的操作,因為潛在的暴利(20%)歸自己所有,而本金損失的後果(80%)則由客戶承擔,事實上,這可能稱不上是投資,這是一種風險的結構性轉嫁.

書中的投資案例暴露了私募如何在投入本金前,就透過結構設計鎖定勝利.比如將債權武器化,Rubik項目展示了私募如何利用旗下信貸基金以折扣價收購目標公司的債務.當私募同時是股東和最大債主時,他們便擁有了對該公司的生殺大權,這不是基於企業成長的投資,而是基於資本結構的操縱與套利.另外在風險的規避上,私募也有自己獨到的眼光,比如選擇避開”生命守護公司”等依賴政府補貼的標的的案例中,體現了他們只願意參與那些自己能夠控制變數,能透過契約和債務結構來對沖風險的賭局.他們是風險的篩選者,而非承擔者.加上私募的規模優勢和資料庫在競爭中體現為對手毫無還手之力的資訊降維打擊.吞併Madison stone的案例中,私募巨頭利用旗下各部門包括房地產,信貸,科技企業的內部數據,對競標標的進行了遠超對手的深度評估,他們在競標時掌握了上帝視角,這種利用多元業務板塊之間的資訊互通來評估非公開資產的行為,使得私募的決策具有壓倒性優勢,這證明了在私募的世界裡,規模本身就是一種武器,它確保了弱者必然被強者收割.

所以我以為這本書所談的私募股權的成功敘事,更像是一種形象工程,這與真正成功的獨立投資人的收益哲學存在根本差異.代理人的賺錢哲學是源於代理人的”形象”與”規模”依賴.對私募這類資產管理界(Asset Management)的代理人而言,核心收入來自於 2% 的手續費.因此資產管理規模是他們的首要目標,規模越大,手續費收入越多,合夥人就越富裕.為了持續吸引並圈入大規模的資金,代理人必須不斷地向市場塑造一種”投資高手”, ”市場大師”的精英形象.這種形象往往透過華麗的辦公室,頂級的學歷,以及”私募爽賺時代”這類書籍的宣傳來達成.他們是”金融政客”,必須擅長包裝和推銷.

而真正投資人的賺錢哲學在於”判斷”與”風險”依賴.對真正的投資人或交易員而言,收益主要來自於判斷力和風險偏好度的結合.高判斷力 + 高風險承受力 = 巨額回報,高判斷力 + 性格保守 = 穩健回報,低判斷力 + 高風險承受力 = 巨額損失.成功的投資人如避險基金經理或巴菲特等人的收益是真刀真槍在市場上賺來的,金額高到一定程度,其名氣和”高手形象”是結果而非原因,他們通常無需刻意高調或進行形象塑造,因為過度的高調反而會暴露其操作策略,不利於在市場中獲利.這種對比揭示了私募成功故事的另一個維度,他們的長期戰勝市場,部分是結構性優勢的勝利,部分是高效宣傳的勝利,兩者共同作用,確保了資金源源不斷地流入他們的管理規模之中.

所以我說”私募爽賺時代”是一本成功的行業指南,它展示了私募股權光鮮亮麗的一面,效率,專業與價值發現,但我們必須將其置於後 QE 時代的宏觀背景中,才能看清其全部面貌.因此這本書對於投機活動的了解並沒有太多助益,但我以為它還是有所幫助的,對那些在校唸書的年輕人,未來想從事金融行業者,可以提供一個平常很少見到的行業內部粗略狀態,儘管私募企業在台灣可以說幾乎不存在,但也能拓展年輕人的視野資訊.不過我們還是必須了解,私募股權之所以能長期戰勝市場,並非完全因為他們是賭桌上運氣最好的那群人.而是因為他們既有宏觀護航,也存在結構套利優勢.全球央行提供的無限流動性(QE),為所有資產設置了價格地板,為私募的高價退出提供了完美的溫室,掩蓋了高槓桿操作的真實風險.而2+20的收益結構,確保了私募在任何情境下都能獲得穩定的手續費收入,並透過債權工具和資訊霸權,將風險轉嫁給了大眾資金.

對於習慣了盈虧自負的交易者而言,私募的世界是對”風險不對稱原則”最完美的實踐,他們透過聰明的結構設計,將自己從市場的競技場中解放出來,成為了競技場的設計者與管理者.因此這本書的真正價值在於它是一則對所有市場參與者的雙重警示.對渴望進入私募股權界的年輕人,它是一份如何成為”金融政客”的路線圖.對大眾投資人,它則是一份清單,提醒你必須看清楚,在把錢交給這些超級代理人之前,誰才是真正承擔風險的人.以上.