我們的美元，你們的問題︰前IMF首席經濟學家對全球金融動盪70年的觀察與未來預測

 

我們的美元，你們的問題︰前IMF首席經濟學家對全球金融動盪70年的觀察與未來預測(Our Dollar, Your Problem: An Insider’s View of Seven Turbulent Decades of Global Finance, and the Road Ahead,Kenneth Rogoff)

                 "我們的美元,你們的問題"是對當代全球金融體系基石"美元霸權"的深度解剖.這個由法國財政部長德斯坦(Valéry Giscard d'Estaing)稱之為"囂張特權"(Exorbitant Privilege)的貨幣霸權,最初只是用來表現美國能以發行本國貨幣的低成本優勢,來支應它的國際債務.但身為IMF前首席經濟學家的Rogoff對這個概念進行了重新詮釋,將它視為一種多維度,自我強化的結構性優勢.Rogoff強調美元霸權的核心在它政策的外溢性,美國的貨幣與財政政策是根據國內政治與經濟需求制定的,也就是"我們的美元",但是它的波動,風險與不穩定性卻是強制性輸出給全球其他國家,以致於產生"你們的問題".這種內生性的政策衝突,是美元特權在歷史長河中所創造的終極考驗,它既創生了美元霸權,令美國人享盡優勢與好處,也給世界帶來各種不確定性,這種不確定數次以全球或區域金融動盪禍害他國.許多國家對此雖然感到憤怒,但基於對美國霸權保護與美元的需要,不得不選擇暫時隱忍妥協,卻也暗中試圖要改變它.

                 追溯美元特權從"制度賦予"到"市場鞏固"的生成路徑,深度剖析歷代潛在挑戰者失敗的結構性原因,是本書的重點,更關鍵的是,它也詳述全球對美元"外溢作用"所採取的技術性自衛與體系碎片化的應對策略,並完整分解該特權帶給美國的經濟優勢與結構性成本,包括資產負債表錯配與金融保險費,最終Rogoff提出的內部政治失能對財政紀律和央行獨立性的侵蝕,將美元霸權推向了慢速,結構性的衰退端,並預示著'大西洋美元時代的終結".Rogoff的最終警告是美元的地位之所以難以撼動,核心在於美國市場提供了不可替代的信譽,法治與流動性.但最大的威脅,卻是源於美國自身對財政紀律的長期政治性失能,這種內部消耗正將美元霸權推向歷史的衰退端,因此除了美國自毀前途,目前尚不可能有其他力量或貨幣能取代它.

                 美元的至高地位絕非偶然,它是一系列歷史機遇,制度設計與市場自我強化的結果.了解美元地位的生成,才能理解它難以被取代的基礎.美元霸權的建立經歷了兩個不可逆轉的階段,這構建了它難以攻克的護城河.第一個階段是在1944-1971年間,1944年確立的布列頓森林協定,將美元錨定為與黃金掛鉤的儲備貨幣,儘管尼克森在1971 年單方面終結了美元與黃金的兌換,結束了固定匯率時代,但自此美元作為全球計價單位,包括石油,大宗商品定價,和交易媒介,國際貿易結算主要角色的地位,已經在國際法律,金融慣例和貿易合約中開始紮根,並形成慣例.而第二階段則是自1971年一路持續到今天,脫離黃金後,美元的信用基礎從實物黃金轉向了美國金融市場的深度,廣度與流動性.全球數以百萬計的金融機構,跨國企業和央行,早已習慣性的使用美元進行結算,儲備,與風險管理.美國國債市場提供了全球唯一的,具備足夠規模和即時流動性的"無風險"資產.這種由慣性,低交易成本和避險港地位共同作用下形成的強大效應,構成了美元最堅固的護城河.從此之後,任何試圖取代美元的貨幣,都必須克服這種龐大的市場慣性和並付出極高的轉換成本.

                Rogoff在書裡對歷史上和當前美元挑戰者進行了的細緻分析,反向證明了美元霸權得以維持的結構性條件,就此進一步凸顯了美國制度在提供市場自由與可信賴性方面的優勢.盧布的挑戰從一開始就註定失敗,Rogoff夫強調蘇聯從根本上缺乏可信賴的法治與財產權保護,國家對資本的絕對控制和貨幣的不可兌換性,使其無法提供一個安全,自由且流動的市場,而在國際金融中,契約與制度的可靠性實際上遠超軍事力量,這是盧布弱勢所在.而在1980年代日本經濟鼎盛時期,日圓曾被視為潛在挑戰者,然而,日本的挑戰不僅因金融市場僵化和政府的過度干預而受限,這是Rogoff強調的內部結構缺陷,但同時也受制於日本相對較弱的全球政治影響力,以及缺乏維護全球安全秩序的意願和能力,這是儲備貨幣地位的隱性條件.此外,如 1985 年的廣場協議(Plaza Accord)等外部政治干預事件,迫使日圓大幅升值,更是直接展示了美國在全球貨幣體系中無可比擬的政治槓桿,證明任何挑戰者的命運都極易受到霸權國家的政策衝擊.日圓未能建立足以支撐全球央行儲備地位所需的深度和流動性的債券市場,因此在全球市場中無法實現隨時能大規模且低成本地買入或賣出的嚴苛要求.

               歐元是迄今為止最接近美元地位的挑戰者,但它致命缺陷在於政治結構,歐盟在貨幣上實現了統一,但在財政和政治上仍然是碎片化的,無法形成一致性的政策力量,任何決策的完成都需要多方協調妥協,以至於無法以最好最完整的狀態出現,總是出現許多妥協的破陋結果.因為缺乏統一的財政,與政治實體,首先就使得歐元之稱的背後,缺乏統一的"最後貸款人".這使得在危機時期,如 2010 年的歐債危機,歐元區無法像單一主權國家美國那樣果斷行動,也無法提供單一,無限量的最終擔保.歐洲央行(ECB)的行動受制於各成員國的財政紀律和政治博弈,暴露了政治上的脆弱性.而因為缺乏統一政治實體,也就無法創生統一的"安全資產",歐元區缺乏一種像美國國債一樣,被所有成員國和國際市場普遍接受的單一,大規模且無風險的資產.德國國債雖然安全,但規模太小,而歐元區債券則存在信用等級差異,這限制了歐元作為全球安全資產的地位.

              中國的人民幣作為美元當前最大的潛在對手,但它現實挑戰的最大根源其實是自身信譽缺陷,而不在經濟體量.Rogoff認為中國對資本流動的嚴格管制,使得全球儲備機構對持有人民幣的安全性,可撤回性和可信賴性存疑.儲備機構的關鍵需求是在需要時能隨時且無限制的將資產撤出該市場,這在中國國家高度控制的體系中無法得到保證.加上國家對市場的過度干預和不透明的法治體系,使得人民幣很難獲得全球一體的普遍信任.美元的信用除了霸權之外,還建立在美國制度對私人財產權的尊重之上,這恰恰是人民幣所欠缺的.而歷史更證明了美元特權的維持,不僅需要龐大的經濟體,國防力量,更需要制度的信譽,法治的保障,和金融市場的深化與流動性,基於這些現實要素,在現階段仍是美元的關鍵優勢,人民幣想突破當前地位更向前突破,恐怕得有相當長的一段時間去等待制度開放與遵守法律上嬗變.

              在國家或區域貨幣暫時不能取代或緩解美元的政策外溢作用時,世界的應對策略不再只是尋求一個單一的貨幣來取代美元,而是同步尋求其他可能,比如轉向採取技術創新和體系結構調整來降低對美元的脆弱性.在全球貨幣體系層面,Rogoff觀察到策略的關鍵轉變首先在於各國,尤其是新興市場國家意識到單一取代美元是不可能的任務,因此將目標轉變為降低依賴度,尋求結算貨幣的多樣化,這導致全球金融體系開始走向碎片化,即單一貨幣在國際金融中的主導地位降低.因此,開始有許多國家推動更多雙邊貿易以非美元貨幣結算,並在各自的地理區域內建立更緊密的金融聯繫.比如亞洲地區出現的人民幣貿易結算區塊,或是某些大宗商品交易,如石油,開始嘗試以非美元計價.Rogoff認為這種趨勢將導致一個更加多極化的金融世界,美元的統治力範圍將會收縮,但在能源和金融市場等核心領域的地位仍將保持.

             除了區域體系結構調整外,私人部門和國家層面當前試圖都透過技術手段對美元霸權體系進行某種程度的繞道,與挑戰,原先由私人部門興起的比特幣,數字貨幣的國家化就是這樣的現象.Rogoff承認去中心化技術的顛覆性,但他認為加密貨幣,如比特幣,無法取代美元,因為它們極端的價格波動性和缺乏政府最後擔保,使其無法成為可靠的全球價值儲備.它們真正的意義在於它是一種挑戰政治的訊號,加密貨幣的興起代表了公眾對傳統中心化主權貨幣缺乏信任的政治和技術信號,迫使央行不得不加快數碼化貨幣的研究,而有了穩定幣的倡議,穩定幣試圖釘住美元來獲得穩定性,但儲備資產的不透明性,資產質量參差不齊和潛在的擠兌風險,加上它通常是私人企業發行的,缺乏信用能力,反而構成了全球金融體系的隱藏不穩定因素,可能在危機時爆發,因此,最後才又有了國家化,央行試圖介入數位貨幣的創新上,那就是中央銀行數字貨幣(CBDCs),去美元武器化的戰略工具,CBDC 是國家級別對美元霸權最重大的反制措施,意圖不僅是提高國內支付效率,更是一項地緣政治戰略.其中最明確的就是中國的數字人民幣(e-CNY)的推出,核心目的在於建立一個獨立於美國 SWIFT 系統之外的,可控的跨境支付網絡.這提供了一條繞過美國對全球清算體系控制的途徑.CBDC 的普及,特別是跨境支付協議的建立,將為那些擔憂被美國制裁或排除在 SWIFT 體系之外的國家提供實質性的替代方案.這種"去武器化"的努力,直接削弱了美元作為金融武器的效力.Rogoff認為雖然CBDC 不會讓人民幣成為新的儲備貨幣,但它將加速全球貿易和金融結算的多樣化,對美元的長期信譽構成持續的侵蝕.因此CBDC 提高了央行對資金流動的可見性與控制力,雖然對公民隱私構成挑戰,但在國家戰略層面,卻是強化金融主權的有力工具.Rogoff早在過往著作中便主張逐步淘汰實體現金,以提升貨幣政策效能,這使他對 CBDC 的潛力與風險分析更具連貫性.

              美元的"囂張特權"是一把雙刃劍,持續性建立在美國能夠提供巨大的公共產品的同時,也願意承擔結構性成本的基礎上.Rogoff對此進行了細緻的分解,揭示了達成美元霸權所創造出最隱蔽的優勢與必要支付.美元特權帶給美國的巨大優勢與結構性獲利,在於創造出一種根本上的"資產負債表錯配"現象.美元全球地位賦予美國政府和企業能夠以極低的利率,即較低的"風險溢價",獲得無限量的融資.在全球危機,資本湧入美國國債市場,提供了最終的流動性和安全性,使得美國能"免費"獲得融資,其中最精妙的結構性優勢,就在美國的國際收支平衡表存在一種系統性錯配.美國對外借入的是大量低風險,低回報,高流動性的穩定負債,例如外國人持有的美國國債和銀行存款.與此同時,美國對外投資於高風險,高回報的資產,例如海外股權,高技術直接投資,風險資本.因此,儘管美國是全球最大的淨債務國,但每年卻能從其海外資產中獲得比其債務支付更多的淨投資收益.這種透過"借低風險,投高風險"的風險錯配來賺取全球利潤的能力,是美元霸權最核心,最隱蔽的經濟支柱.這種"借短投長,借穩投險"的模式,某種程度上可視為全球版的"特里芬兩難"(Triffin dilemma)的延伸,美元同時必須滿足國內流動性與國際儲備需求,最終導致結構性失衡.

              不過Rogoff也指出這種美元霸權也是需要付出成本的.美國必須支付兩項巨大的,有時是不對稱的成本才能保持其信譽和地位.第一種成本是地緣政治與軍事開支,美元地位的維持,與美國的軍事力量能維持區域與全球的安全秩序與貿易通道,即"美元和平"的能力密不可分.美國的航母,海軍巡邏和全球軍事部署,是對全球安全秩序的"保護費".為此,美國必須支付龐大的國防開支來進行全球軍事部署,這筆開支是維持美元信譽的必要"保護費".維繫美元霸權需要付出的第二種成本是金融體系的保險費,這是美國作為全球金融的"最終保險人"所必須承受的結構性代價.這種保險成本源於危機時的不對稱波動.在全球性危機中,投資於海外高風險資產的美國價值會暴跌,而外國人持有的美國低風險資產價值卻穩定甚至上升.這種結構迫使美國自我承受全球風險的衝擊,以確保美元的信譽不倒,使得全球投資者在恐慌時依然相信美元的安全.這筆不對稱的金融損失和風險波動,就是美國為了購買其"最終安全資產"角色而必須支付的長期保險費.

              美元特權帶來了深刻的道德爭議,美聯儲的貨幣政策是美國國內的決策,但升息或降息的溢出效應,比如資本外逃,債務危機卻像稅收一樣,強制轉嫁給了全球其他國家,而這些國家在決策過程中卻沒有任何發言權.這種"沒有代表權的徵稅",是驅動各國尋求去美元化的核心政治動機.因此,就作者來看,當前的美元霸權確實面臨的可能被替代,或取消的危機,不過,從前面的分析上,我們知道其他國家,或者新技術面能對美元霸權產生立即性危害的條件還遠遠落後,Rogoff認為囂張特權的終極威脅,其實是賴於美國自身內部衰敗,債務帝國與持續性危機,也就是美元的最大威脅並非來自外部的競爭,如歐元或人民幣,而是來自美國自身政治與財政紀律的長期瓦解.他預言,美元的統治地位將從頂峰開始緩慢衰退.

               Rogoff指出了三個劣勢問題正在逐步擴張影響力,使得美元未來可能走下頂峰.第一個令美元下坡的劣勢問題在於中央銀行的獨立性被政治侵蝕.美元信譽的最終防線是中央銀行獨立性,獨立的央行能抵抗政治干預,堅決對抗通脹,從而保證美元作為價值儲存手段的可信賴性.然而政治極化和日益龐大的財政赤字,使得央行面臨巨大的政治壓力,要求它透過維持低利率或量化寬鬆等貨幣政策來解決財政問題,這種壓力試圖將貨幣政策轉化為政治性工具.近日川普的行為就是明證,Rogoff認為如果央行獨立性徹底崩塌,美國政府最終將選擇利用通脹來實質性的稀釋先前不斷累積的巨額債務負擔.這種行為是對美元作為"安全儲備"信譽最具破壞性的行為,因為它直接攻擊了貨幣的價值儲存功能,一旦信譽受損,將難以恢復.

              劣勢問題的第二個則是美國債務的反噬,使得財政出現擠壓與救助彈性的喪失.美元特權允許美國以極低成本累積巨額債務,但這種債務帝國的模式已接近臨界點,並將導致結構性的反噬效應.隨著利率上升,不斷升高的利息支出比率將佔用政府預算中越來越大的比例,這將擠佔政府在基礎建設,教育.科技研發等生產性支出上的空間,即"財政擠壓"(川普顯然是知道這個問題).長期而言,這會嚴重損害美國未來的經濟增長潛力,削弱基礎國力,進一步損害美元的信譽.同時,高債務也鎖死了美國的財政預算,當下一次重大危機發生,如新的金融危機或大流行病來臨時,會喪失運用財政政策進行大規模救助的靈活性,範圍與彈性,缺乏應對危機的財政空間,可能引發更深重的經濟衰退,從根本上動搖美國的經濟穩定性.

              Rogoff提出的美元霸權未來面對的第三個劣勢問題在於低利率時代的終結.他預言永遠低利率的神話將被打破,這挑戰了過去幾年許多經濟學家對低利率的長期預期.他指出龐大的債務累積和政治對央行的壓力,使得通脹的風險大大增加,為了逃避巨額債務的重擔,過去美國政府的最終選擇是容忍更高程度的通脹,從而實質性的減輕債務負擔.但是,若利率不再處於低檔,這個美好的操作可能被終結.利率上升和通脹的現實,將直接破壞美元作為穩定價值儲存的基礎.如果美元無法穩定購買力,全球儲備機構將不得不更積極的尋求多樣化,進一步降低全球對美元的信任.

              美元的"囂張特權"是一份建立在信譽和市場深度上的全球合約.美國享有特權,但必須履行維持全球秩序與金融穩定的責任,Rogoff的論述清晰展示了這份合約正如何被美國的內部政治失能撕裂.囂張特權的結構性優勢是核心生命線,美國享有無與倫比的三大特權:低成本,大規模的金融市場特權,透過資產負債表錯配獲利的結構性特權.以及在危機時提供最終擔保的安全服務特權.囂張特權當前面臨的持續危機來自內外兩個方面,一是外部世界透過 CBDC 技術和區域化來系統性地尋求去美元化,而囂張特權最大的威脅則來自內部,制度危機(央行獨立性被侵蝕),財政危機(債務反噬與財政擠壓),以及貨幣危機(通脹的必然性).綜合所有因素,Rogoff判斷美元的主導地位已達頂峰,標誌著大西洋美元時代的終結.但美元不會短期崩潰,而是將進入一個慢速,結構性的衰退期.全球將轉向一個由美元,歐元和人民幣等貨幣集團主導的多極,區域化金融世界.

             Rogoff最終警告這個沒有單一可信賴錨點的後美元時代,雖然在政治上可能更公平,但在金融上將更不穩定.美國必須做出根本性的政治和財政改革,才能避免美元霸權的慢速消耗與瓦解,並防止世界走向一個更動盪,缺乏安全錨點的"多極化金融荒野". "我們的美元,你們的問題"這觀點在Rogoff 的筆下不只是冷峻的歷史觀察,更是一場制度與信任之間的全球賭局.當"我們的美元"逐漸失去"你們的信任",整個金融秩序的穩定性也將隨之改寫.以上.