國家為什麼會破產：橋水基金應對大週期的原則

 

國家為什麼會破產：橋水基金應對大週期的原則(How Countries Go Broke: The Big Cycle,Ray Dalio)

                      關於Dalio在財經觀點方面的書,之前已經讀過"大債危機","變化中的世界秩序",近期有新的中文版"國家為什麼會破產",照例也開讀,但以我所見,這本新書的新觀點不多,只能當作是複習Dalioㄧ向的主張. 儘管新意不多,但這本書將 Dalio 過去散見於各處的"債務"與"秩序"理論進行了更系統化的數據整合,是研究大週期"病理學"的集大成之作. "國家為什麼會破產"開篇便直指核心,"信貸"與"債務"的本質具備某種週期性,其中根本驅動力來自於人類追求支出大於收入的天性.當信貸擴張時,支出增加帶動收入成長,進而推升資產價格,創造出繁榮的景象.然而,借來的錢終究要還,當償債壓力來臨時,縮減開支會導致收入下降與經濟萎縮,這便是週期形成的機械化過程.

                      Dalio區分了兩種主要的債務週期,其中短期債務週期約6±3年,而這就是我們一般認知的"景氣循環"的來源.由中央銀行透過調整利率來控制通貨膨脹與經濟成長.相對於短期債務週期,另一種債務週期就是大債週期,也就是長期債務週期,它的週期長度約在80±25年,一個大債週期是由多個短期週期累積而成.因為人們往往傾向於借更多錢來支應生活,債務的高點與低點會隨著時間不斷推升,直到債務負擔(償債支出相對於收入)達到不可持續的極限.Dalio指出大債週期的運作就像一種"大風吹"遊戲或龐氏騙局.在週期早期,貨幣多為"硬通貨",或是掛鉤貴金屬,黃金的紙幣,此時債務水準低且具生產力,但隨著週期演進,紙幣與債務資產的規模會遠遠超過其實際對應的硬通貨與實物資產.當債權人意識到手中的債務資產可能無法兌現為同等購買力的資產時,便會引發拋售與擠兌,從而可能產生意想不到的可能危機狀態.他提出一個關鍵觀察指標,債務是支付貨幣的承諾.當承諾的總額遠超能兌現的金額時,危機便會爆發.此時中央銀行面臨兩難,任由大規模違約發生,產生通貨緊縮式蕭條.或是大量印鈔使貨幣貶值,藉由通貨膨脹來為經濟續命.Dalio強調理解這套"機器"的運作機制,是投資人與政策制定者規避風險,掌握先機的必備原則.

                     在長期債務週期中,中央政府與中央銀行的決策可以說是推動國家步入債務陷阱的主要推手.從"債務泡沫"到"去槓桿化"的過程,是一個自我強化的病理發展過程.在週期的成長階段,政府傾向於採取寬鬆政策.由於借錢與消費會帶來即時的快樂與選民的支持,政治領袖往往缺乏自制力來抑制債務成長.此時,大量的信貸湧入市場,推動了資產價格,如房地產,股市上漲,這讓借款人感覺更富有,進而以資產作為抵押借入更多資金,形成一個"債務—>資產價格—>更多債務"的向上螺旋,這便是債務泡沫的形成與強化.在泡沫階段,市場常會出現一種"最熱門的迷因".讓大眾深信"這次不一樣".投資者往往根據過去幾年的強勁表現來推論未來,而忽視了資產價格已經嚴重脫離基本面.政府為了維持這種繁榮,會進一步舉債支應支出或提供補貼,這導致政府債務負擔與民間債務同步攀升.

                      當債務累積到頂峰,泡沫破裂後,經濟進入衰退.政府起初會嘗試調降利率來刺激經濟,但當利率降至0%附近時,傳統貨幣政策會失去效用.這就是所謂的"推繩效應"(Pushing on a string), 是信用擴張的極限,因為推繩效應不只是利率問題,更是"信心"問題.此時.不論中央銀行如何增加信貸供給,企業與個人因對未來悲觀或需修補資產負債表,而不願借貸與消費, 這代表政策工具有它效用的極限.此時民間部門可能將逐漸停止購買政府債券,加上稅收因經濟不景氣而銳減,中央政府將會面臨龐大的預算赤字.為了防止政府破產,中央銀行被迫採取非常規手段,自己印鈔購買政府自己的債務,這就是"債務貨幣化". 這會引發一個危險的循環,俗稱債務貨幣化與死亡螺旋.此時首先看到信用風險提升,投資者看到政府依賴印鈔還債.擔心貨幣貶值與實質購買力受損,開始拋售政府債券.其後利率被迫推高,這是因為債券拋售導致市場利率上升,但這反而增加了政府與民間的償債負擔,進一步扼殺經濟.而為了延展可能的危機,政府將進一步印鈔,中央銀行為了壓低利率,必須印更多鈔票來購買被拋出的債券,導致貨幣價值進一步下跌,形成"死亡螺旋".

                      隨著債務危機惡化,財富不均現象會達到極點.擁有資產者受益於之前的泡沫,而勞動者與債務人則在蕭條中掙扎.政府為了填補赤字,通常會對富人增稅,這會引發嚴重的社會矛盾與政治動盪,如此便會發生所謂的"國內政治週期".在這種環境下,政策制定者的決策往往受到民粹主義影響,可能導致更激進,不穩定的經濟環境.Dalio認為政府的決策本意通常是為了解決眼前的痛苦,但因為缺乏對長期大週期的理解,"飲鴆止渴"的救市行為往往只是將債務規模推向更大的極限,最終導致整個秩序的崩潰.

                      Dalio在書中的大部分運用他的"經濟機器"模型對近兩百年全球金融史的深度掃描,歸納出去槓桿化的四種路徑.他在分析各國案例時,始終圍繞著政府如何處理"債務/收入"比過高的問題,其中去槓桿手段的第一種路徑是"財政緊縮",壓迫減少政府支出,這是最具政治壓力的手段,但通常會引發嚴重衰退.第二路徑則是採取"債務重組與違約".但這種做法將會直接抹除財富,對信貸市場打擊巨大.第三種路徑則是將"債務貨幣化",也就是透過增加印鈔作為支出的來源,這種手段最隱蔽且最受政府青睞,但也最容易導致貨幣貶值.最後一種路徑,則是採取"財富再分配",也就是透過稅改,施行增稅來對應支出與負債.但這種做法容易引發階級衝突,通常在國內矛盾高峰期使用.

                      本書使用相當的篇幅分析了1845年以來的世界主要國家的狀況.其中在1945年建立的布列敦森林體系,當時美國擁有全球 2/3 的黃金,美元與黃金掛鉤.這是一個典型的"第一類貨幣系統"時期,債務受到實物資產的嚴格約束.然而隨著美國在 1960 年代因越戰與"偉大社會"計畫累積過多債務,黃金儲備開始不足以支付債權.1971年尼克森宣布美元脫鉤,開啟了"第二類貨幣系統",也就是法幣系統時代.這成為了此後五十年全球債務狂飆的起點.而1980年代的拉丁美洲債務危機,則是另一個明顯的大債危機案例,這是一個關於"借外債"的典型教訓.Dalio指出當一個國家的債務多為外幣時,國家的主權信用將極其脆弱,拉丁美洲國家在70年代低利率時借入大量美元,但當 80 年代初美國聯準會為了對抗通膨而激進升息時,這些國家的償債成本瞬間飆升.且本國貨幣對美元大幅貶值.這導致了"通貨膨脹型蕭條",政府被迫接受極為痛苦的緊縮條件.另一次有名的債務危機,則是1990 年代日本的"失落十年".日本的案例展示了"通縮型去槓桿"的極限.1989 年泡沫破裂後,日本政府並未像美國在2008年那樣迅速清理銀行資產負債表,而是選擇了緩慢的攤提.這導致了長期的信貸萎縮,儘管日本利率長期為零,但因民間對未來極度悲觀,資金並未進入實體循環.這證明了即便利率降至零,若無法解決債務人的償債能力與心理預期,經濟也無法復甦,所幸日本雖然陷入通縮,但因為它是大規模的"債權國".所以並未發生像拉美那樣的幣值崩潰.

                      至於最接近現在的一次債務危機,則是2008 年全球金融海嘯與QE 的誕生.Dalio詳細描述了美國如何透過漂亮的去槓桿規避了大蕭條的重演,當印鈔產生的通膨與名目成長,剛好抵銷掉債務減記與緊縮產生的通縮時, 這種精準的平衡才是Dalio認為政策制訂者應追求的最高境界.雖然債務重組帶來了痛苦,但聯準會大規模的"量化寬鬆"(QE)注入了足夠的流動性,抵銷了緊縮的力量.然而他也指出,這種治標不治本的做法埋下了現今"大債週期"末端的禍根,那就是資產價格被推向極端不合理的高度,使得社會貧富差距拉大到了 1930 年代以來的最高水平.而Dalio認為近期最可能誘發危機的戰場則是在中國.雖然中國自改革開放以來確實創造出某些特殊的經濟奇蹟,但Dalio以為中國正進入"大債週期"的危險區間.這主要源於中國房地產市場的過度槓桿與地方政府的隱性債務,但中國的優勢在於它的國家債務多為"內債",以人民幣計價,中央政府有極強的行政能力進行債務重組與轉移.不過中國面對的劣勢所在是在面臨債務調整的同時,還需應對來自外部,主要是來自美國的強大壓制.對於當前全球經濟來說,Dalio則表達了對當前'第三類貨幣系統"的擔憂.當全球主要儲備貨幣國,包括美,日,歐盟都深陷巨額赤字,且必須依賴印鈔來支撐政府支出時,全球債權人對"紙幣"作為價值儲藏工具的信心正在動搖.所以Dalio預警我們可能正在接近一個歷史性的轉折點,世界將從"持有債務資產"轉向"持有實物資產".

                      這是全書最關鍵的部分是最後半部,Dalio不再回顧過去,而是試圖為讀者繪製一張大債危機下未來的"生存地圖",指出我們必須要理解完整債務大週期的五股推動力量.他強調理解未來不能只看債務,必須同時觀察五種力量的共振.第一股力量是"債務/貨幣週期",主要觀察儲備貨幣國的印鈔速度與債務可持續性.第二股力量是"內部衝突週期",財富不均導致政治上的左翼民粹與右翼民粹對立,這會影響經濟政策.第三股力量則是"外部衝突週期*",大國競爭下,主要是美中之間對抗,對全球貿易,供應鏈與資本流動的重塑.第四股力量是"大自然的力量",主要是觀察氣候變遷與瘟疫對實體生產力的衝擊.最後一股力量則是來自於"新技術發展",看看AI 與量子計算是否能帶來"生產力大爆發"來抵銷債務問題?技術是少數能跳脫週期死結,將經濟餅做大的"外掛程式",但它的紅利分配不均可能反而加劇第二股力量,也就是創造出內部衝突,因此技術是一把跳脫債務危機的雙面刃.

                      在觀念上是觀察那五股力量的推動,但是決定成敗的關鍵指標,應該看什麼?Dalio則提供了一套他的"監控儀表板",指出我們應該關注三個要點,第一是國家"債券的供需缺口",如果政府需要發行大量國債,但主要買家,如外國央行,大型機構卻在減持,這意味著中央銀行必須介入印鈔.這是通膨或幣值崩潰的前兆.第二是關注"貨幣的實質購買力",不要單看資產的名目價值,而是要看資產相對於黃金或基本生活物資的比例,如果你的股市回報率是 10%,但通膨是 12%,你實際上正在變窮.第三個關注點則是"國內政治的極化程度",當社會分裂到無法達成妥協,且極端分子在選舉中獲勝時,政府極大機率會採取更激進的財政與稅收政策,這通常對資本市場不利.

                      Dalio認為我們正處於一個"秩序更替的動盪十年"(The Big Shift),首先他預言未來"美元地位的相對削弱",雖然美元短期內無可取代,但它作為全球儲備貨幣的佔比將持續下降,世界會走向多極貨幣體系.其次他預測會出現"高通膨與金融壓抑",政府會刻意讓通膨高於名目利率,也就是實質利率為負,這是一種"隱性違約",用來稀釋債務人的負擔.但這對現金與債券持有者極其不利.Dalio預言的第三件事是"全球供應鏈的分裂",因地緣政治導致的"效率降低,成本增加",而這會長期推升通膨壓力.他預言的第四件事則是"衝突的實質化",某些國家內部可能出現局部動亂,外部則可能演變為"代理人戰爭"甚至更大規模的衝突,這會導致資本尋求避風港的模式發生質變.

                     而面對以上這樣可能的未來,Dalio提出了具體的個人資產配置原則,他呼籲人們要遠離債務資產,因為現金與債券在未來很難戰勝通膨. Dalio 常強調"一個人的負債是另一個人的資產". 當政府透過印鈔削減債務時,本質上是在對所有現金持有者進行"徵稅".雖然 Dalio 呼籲遠離債務資產,但他在書中也提到,在危機爆發的"崩潰瞬間",現金反而可能是短暫的避風港,因為資產都在跌,但長期來看現金必然貶值,這應該提醒讀者需要注意"配置的時機點".他主張要更加分散投資,且更多元化.不僅是跨資產(股票,大宗商品,貴金屬),更要跨國家,不要將所有資產集中在單一國家或單一貨幣體系內.他認為要更加重視"硬通貨"與生產力,其中黃金仍是歷史公認的終極避險工具,未來更是不變.此外擁有強大研發能力與抗通膨能力的優質企業股權,是少數能對沖貨幣貶值的手段.最後則是呼籲個人要對分裂且動盪的未來,調整出高度的心理準備與靈活性,認清人類正處於某個大週期的末端,過去四十年的"買入並持有"策略在未來可能不再奏效,投資者必須更具動態性,並隨時警惕政策轉向.

                      最後Dalio還對政府提出了最後的呼籲,他認為要達成"和諧的去槓桿",需要具備高超的平衡藝術,既要印夠錢來維持名目成長.又不能印太多導致惡性通膨.其次政府應該思考設計出讓財富稅的合理化的制度,因為與其被動等衝突爆發,不如主動且穩健地縮小貧富差距,不過財富稅雖然理想,但在歷史上常導致資本外逃,進一步惡化貨幣貶值,這是必須留意的.而和諧的去槓桿也應考慮與他國合作,建立國際協商管道,在多極世界中,大國若能達成金融與貿易的"大妥協",將能延緩崩潰的到來.如此一來,雖然週期是不可避免的,但理解週期能讓我們在"大風吹"停止時,已經找好了座位,有了應對的做法與部位,而這不僅是財務上的準備,更是認知上的覺醒,即使我們正進入一個混亂,痛苦的下行,但同時可能也是充滿新機會的"大洗牌"機會.在 Dalio 的眼中,破產並非終結,而是系統清算的必要過程.與其恐懼衰退,不如理解這套"機器"的運算邏輯,在混亂的秩序中尋找下一波成長的種子.以上.