大債危機：橋水基金應對債務危機的原則(債務危機:我的應對原則)

大債危機：橋水基金應對債務危機的原則(A Template For Understanding Big Debt Crises／Principles for Navigating Big Debt Crises,Ray Dalio)

    接著兩本皆關於經濟與金融,首先這本是等很久Ray Dalio的"大債危機",簡體版則取名"債務危機".下一本則是有關Haman Minsky所提出的明斯基時刻,但我沒有選擇Minsky的原作Stabalizing  an unstable Economy,而是選讀他的弟子L.Randal Wray寫的明斯基時刻:如何應對下一場金融危機(Why Minsky Matters: An Introduction to the Work of a Maverick Economist ).因為在網路書店買的當時,這兩本都沒有出繁體版,就一起買了簡體版,但讀簡體版債務危機到一半時,繁體版大債危機居然出版了,於是看完簡體版只好再看一次繁體版,這書等於連續看了兩次,繁體版因為圖表較大又塗色比起簡體版的黑白圖好看,加上留空,足足比簡體版多了150多頁,翻譯文字來說卻差不多,只專有名詞兩岸間的翻譯用語略有差異,如何選擇就依個人習慣吧.

   1930年6月14日美國國會通過斯穆特-霍利關稅法案(Smoot-Hawely Act),調高2萬項進口商品關稅,這讓輸入美國商品的平均關稅提高到60%.同年9月10日胡佛總統再提出限制移民法,除了求學,旅遊,專技人才外,對移民美國的人採取禁入政策.以上兩政策看來挺眼熟的.胡佛的目的是為了解決當時美國失業問題,拯救農業與製造業.提升商品自製率,並限制移工,就能一邊創造更多就業機會同時保障本國人的工作機會與福利不被後來的移民吞噬,所以怎麼看這兩法案都應該是好事,利於國民生計.

    不過從1930年起連續4年美國的經濟成長率是-9.6%,-7.7%,-13.8%,-2.2%.儘管在事前就有1028位經濟學者聯名建議胡佛不要實施斯穆特-霍利法案,但擋不了胡佛的意志.胡佛的保護主義政策引起了加拿大,法國英國等紛紛調漲輸入品的關稅,以致表面上是創造各國自己生產機會的契機,實際上卻是聯合的降低了國際貿易的份額大餅,以至於需求大減產生連鎖的蕭條衰退效應.美國最終反受其害,從那之後,美國的關稅稅率是逐步降低,到1970年後稅率平均更是降到10%以下.

    但這並不意味有類似的條件,就會出現一樣的結果,這是因為每一個時段的經濟結構與政經環境並不相同.胡佛的保護主義固然可能創造了1930年代大蕭條,但是德國債務問題,黃金準備制度在其中也扮演著重要角色,因此並不能推論保護主義必創造大蕭條,必出現金融風暴,但既然這本書的焦點在債務危機,所以會把更多論述放在無法償債後引發的一連串回饋反應,而這是德國戰爭債務無法償還的一連串連鎖效應中的部分.而這正是這本書的重點,Dalio以歷史上出現過因為債務信貸問題引發金融風暴或經濟衰退的事件為基礎,分別歸類導引出創造這些事件的共同條件,與異質條件.分析政府政策或施政者在這些經濟問題的根源,助長,創造,或是消彌,解決上各曾有怎樣的決策行為或觀點,就此來找出可能的因果關係或是疏漏的地方.所以對主政者而言,本書可以提供若干的決策參考,對於投機或投資者而言,這本書可以提供一些觀察方式來對應現世,有助於投機者作為各自決策的輔助.

   但個人要先指出這本書簡體版的副標"我的應對之道",或是繁體版的副標"橋水基金應對債務危機的原則"都是空話,因為Dalio開宗明義就說因為涉及公司的利益,他不會在這本書中拿出橋水資本(Bridgewater Capital)或他個人應對這種經濟危機下的部位處理與應對方式,但是本書在逐步敘述近年的經濟事件與金融風暴時會附上橋水資本內部使用的<橋水每日觀察>,可以從那邊一窺橋水內部人平時是怎麼思考的,隨著可疑的泡沫產生到後事件的發展,我們都能看到橋水每日觀察上的說法,不論是疑問,或是肯定的推論,或是對未來的看法與預期,都有值得參考的地方,畢竟橋水當前是全球第一大避險基金公司,縱使我們只是小的不能再小的個人投機客,操作部位與時機循環與他們不同,最好也要理解一下這些人的想法.比如2006年的一月橋水每日觀察已經顯露出對房市多頭在新的一年可能持續的懷疑,並接著直接想到次級房貸違約率創新高可能有引發市場下行的風險,隨著時間演進,在這個問題上每日觀察皆有隨新的數據或事件出現做思考的紀錄,一直到2007年12月上面出現了預估全美次級貸商品可能引發損失的金額將超過4500億.這些記述固然不能絕對換成操作依據,但對於不知道如何寫交易日誌的人卻是一個可以參考的資料點,你總會學到該紀錄些甚麼是對於個人操作有利的資訊或資料來做為個人思考的基礎,對於一般的投機者或投資人至少有這方面的實務作用,但更重要的是這本書提供我們對於債務周期循環,經濟循環,與市場循環間的牽動關係,有助於那些指數操作週期較長的人,或是提供頂部與蕭條期的判斷.

   本書將債務危機的型態分為兩種.一種是通膨型的債務危機,一種是通縮型的債務危機.兩者皆因債務信貸過度引發出一連串的經濟問題,由盛轉衰蕭條.兩者的差別在於通膨型的債務危機主要是因為外債,或對國外資金依賴過度所引發,關鍵因子在利率與匯率,書中主要的例子是以一戰結束後1920年代德國威瑪共和國因為凡爾賽合約必須償付戰勝國大比戰爭債務所引發的債務危機.而通縮型的債務危機則主要源於國內的信貸過度所引發,關鍵因子在於利率與經濟成長率,書中主要以1930年代的美國大蕭條,與2008年的次貸金融風暴兩個例子作為這一型債外危機的代表.這三個大例子被以大篇幅逐步由債務引起的經濟擴張初期,泡沫,頂部,蕭條,到正常化五個階段,以經濟頂部為基準點往前5年(60個月)往後7年(84個月)構成一個完整的大債週期.當然此週期與景氣循環週期不同.Dalio這在三例中時隨著這五階段的進程,逐步介紹真實的市場發展狀態與經濟,金融,貨幣數據是如何的變化.讀者可以從其中理解到經濟數據與決策上大致上的關係與變化.同時也能明白當時的德國與國施政者在面對債務危機時是如何思考與行動的,當然兩個1930年代的例子中政府的反映是無法與2008年相比的,畢竟經過長期的經濟調整與政策發展,政府已經比上世紀初更懂得如何運用貨幣政策與財政政策,同時更理解資金匱乏流動性衰竭時的應急手段效用.

   在這三大例子後,Dalio又舉了21個通縮型債務危機,與27個通膨型債務危機的例子.21個通縮型債務危機,主要仍是以2008年次貸引起的效應所連動遭難的國家,比如南歐的西班牙,葡萄牙,希臘,義大利或是1930年美國大蕭條下受影響的英國,日本.基本型態變化與主例子的美國差不多,其中比較特別的通縮型債是1990年代的北歐芬蘭瑞典挪威的通縮債務危機,1945年後英美等國的戰後通縮,與1980年代的日本狀態也屬這一型態,值得讀者看看其中差異.而27個通膨型危機主要是跟"外債"有關,所以這27個例子主要是1980年代的拉丁美洲債務危機,阿根廷,巴西,1990年代的東南亞金融風暴相關泰國,馬來西亞,韓國等國,其中比特別的是2008年次貸風暴中的冰島與俄羅斯,他們是被放在通膨型債務危機的例子中,與南歐各國不同,也值得讀者細看分明,畢竟通膨型的債務危機,引發外資流出,匯率貶值,對以出口為主擁有一定數額外匯存底的國家的風險離我們較近,也值得我們放較多的心力來看其中分別.讀者也可以從中理解要脫離蕭條,各國自自用了怎樣的力道,效果如何,比如為何通縮型例子中1980年代的日本要一直到2013年才進入通貨再膨脹的階段,因為它的名目經濟成長率一路都低於名目利率,根本拉不起來.而通膨型的債務危機中,不論是動用外匯存底保護本國獲利,或是管制外匯等手段在作者的判斷中最終都沒用,不如一次讓幣值貶個夠,不要產生貶值持續不停的預期心理,這還比較能夠透過貶值重新的創造出口,與資產吸引力,才能及早的恢復,而這正是我前面說的兩個關鍵因子,通縮型在利率與經濟成長率,通膨型在利率與匯率,一般不解其中變化的讀者能夠從書中大致了解為何如此便是有收穫,雖然這些都是基本經濟學理應該驚鴻一瞥過的東西.

   但是,這裡有幾個作者沒有提,卻值得深思的地方.首先留心27個通脹型債務危機的例子中,可以發現有幾個國家不只發生一次危機,如阿根廷,墨西哥,巴西,智利,菲律賓,俄羅斯,土耳其,馬來西亞,其中俄羅斯與阿根廷甚至發生過三次通脹型的債務危機.根據Dalio在其中的說明,每一次致連鎖性通膨債務危機的危險因子都不一樣,有時是國家對通膨的管理缺乏警覺,有時是經常帳赤字過大,有時是實質利率太低,有時是外匯存底過低.但根本原因是甚麼呢?以至於這些國家在經過第一次通脹型債務危機後,也調整了國際收支,讓貨幣貶值,控制支出,甚至進行結構性調整,有的甚至跟威瑪共和國一樣最後乾脆廢掉舊的貨幣發行新的貨幣,並與強勢貨幣連結,但在經過一段時間的蕭條然後通貨再膨脹逐步恢復出口,外資再度回來,資本與資產市場也逐步回復,看似回到泡沫之前的經濟狀態,可是沒多就又再度引發通脹型的債務危機,然後通膨再度上門,雖然沒像威瑪共和國一樣變成惡性通膨,但也沒有如帝國馬克一樣一次就將問題給解決了,為什麼?我以為這可以從國內的儲蓄與投資上找尋答案,也許這方面德國與俄羅斯,阿根廷在國內投資儲蓄上的比例是不同的,而這也是威瑪共和國的的外債是源於戰爭,而阿根廷或俄羅斯等是源於熱錢,投機性的以至於當德國外債的根源被解決了,後續的調整也就順理成章,而阿根廷俄羅斯等並沒有從歷史上學習教訓,他們只是學到了遇到這樣的危機該如何脫險,卻沒有真的改變過他們的經濟型態.

  其次,這本書沒有大範圍的把國與國之間連接起來,以至於有些更有趣的議題沒有呈現.比如1920年代威瑪共國的通脹型危機中,作者很詳細的說明了凡爾賽合約所引發的政治經濟問題.也讓法國,英國在德國求償上的鷹派角色讓德國陷入惡性通膨的現象顯現無遺.因為過於貪婪卻沒想到德國可能真的拿不出錢,於是再經過道威斯計畫讓德國每年的還款額大降,可以有更多的錢拿去到其他方面的支出,才開出了一條生路,以及隨後的貨幣調整.但是,這時期的國際環境是戰後的通縮環境與德國的通脹狀態完全不一樣,通漲混亂現象反而讓德國的資產市場興盛比那些通縮國家具備吸引力,這樣的資金流動與變化,是否隨後隨哲德國的復甦而有變化,因為再過10年就是美國的大蕭條,這其中是否再有連結,值得再敘述,而德國馬可如何的在黃金準備脫鉤再連結,與後來大蕭條美元與荒金的脫鉤,又可以再敘述黃金準備制度下與今日法幣制度下的調整不同,甚至聯繫匯率如何在通脹型危機中被殲滅,這些都是通脹型中沒有以東南亞金如風暴,或是拉丁美洲債務危機為主,而已德國威瑪共和國為主例所不能更擴大的地方.

  再來依我們投機客的觀點,會特別關注這種書,與主政者的重心不同.主政者可以從這些例子中找出自己國家經濟結構中的系統弱點做加強,轉建,或防護.而我們的重心卻在投機,畢竟一個多頭循環往上假如走3000點指數可能需要3到10年,但是往下走3000點卻只需要三周到10個月.同樣賺3000點當然是越短期越好.這也是會有索羅斯在英國,馬來西亞攻擊貨幣的嘗試,其實其他投機客也是一樣,比起長年的景氣向上循環,更喜歡這種系統崩潰下的空頭市場,這絕非單純貪婪,而是一種可以證明自己眼光的事.相對於金融市場,投機客,這種大危機現在影響得利最大的就是政治人物,書中已經從一堆例子中告訴我們民粹政客,或是新的政治人物是如何從這些危機所產生的經濟崩潰中大量取得窮人選票,這是政客的機會,卻未必是選民的.因為如前所述,那些曾經發生通脹型債務危機的國家,仍然有再度發生同樣危機的可能,而且還不只一次,兩次,如果結構不變,再換一批能言會道,能演會辯者,又有甚麼用,一般民眾依然會遭殃,該來的還是會來.

 最近外面正在貿易戰,當然不可能不受影響,比起1930年代來說,現在的全球經貿連動實在又快又強,這是一種危機,但也可能是另一次機會,有可能找到一個弱勢系統的機會,所以精熟這本書的一些精華,並用在實務上,縱使不能獲利也能避開一些災難,這就是閱讀這類書的功能之一,不論對投機客或主政者而言都是有利的.以上.